SEC 主席前几天的发言，大家都看到了吧：
“当今市场上，大多数在交易的加密代币，本身并不是证券。”

说实话，你很难想象，这句话会从 SEC 主席嘴里说出来。
过去十几年，加密行业苦 SEC 久矣。
它就像一把高悬的达摩克利斯之剑——
一句“你是证券”，
就能让一个 Web3 项目，从一线合规平台上瞬间消失，
团队被调查，资产被冻结，几年心血直接归零。

但到了 2025 年今天，我觉得这一切，都在悄悄发生变化。
这一年，有三件事，被清楚地串联在了一起：

• SEC 连续开了五轮加密圆桌会议，第一次认真坐下来听行业说话；
• 美国国会在 7 月 17 日，一天之内通过了三部加密相关法案，把加密第一次写进联邦立法；
• 还有前几天，SEC 主席的重磅讲话，公开承认：大多数代币，本身不是证券。

这三件事，指向的是同一个结论：
加密行业的合规之路，正在慢慢从“走钢丝”，
变成一条真正可以踏实行走的路。

咱们今天就用一个视频，帮大家回顾一下这三件大事。
我觉得，这不仅对个人投资者、从业者有帮助，
对其他国家未来做加密立法，也是一个非常重要的参考。

先说圆桌会议。
过去十几年，SEC 的风格很简单：
不开会，不讨论，直接发警告信、直接起诉。

到了 2025 年，他们拉了一票行业、学界、律师、交易所的人，
连续开了五轮「加密圆桌会议」。

我们简单按轮来讲。

第一轮：代币到底是不是证券？
这一轮讨论的核心问题是：
用 1946 年的豪威测试，去套 2025 年的加密代币，到底还合不合理？

讨论里，其实已经有共识冒出来了：
不是所有代币，天生都该被当作证券。
像 Meme 币、PoW 类代币，就很难套进“共同企业 + 他人努力”这两个条件。

第二轮，话题转向了交易平台。
核心问题是：
加密交易所到底是什么？是证券交易所？是经纪商？是清算机构？还是一种全新的「数字资产市场设施」？

这个问题不解决，你永远不知道一个交易所：
应该拿什么牌照；按什么标准合规；归谁管，SEC 还是 CFTC。

第三轮聊的是托管。
谁来安全地保管用户的加密资产？是交易所？是专门的托管机构？还是让用户自己完全自托管？

这里讨论的是：当这些角色涉足加密资产时，要不要适用传统证券托管的那些规则？
比如：冷钱包算不算“托管”？MPC 钱包算谁的责任？交易所一边托管一边自营，要不要限权？

第四轮的主题是：
「资产代币化——当传统金融和 DeFi 相遇。」

比如：
国债、债券、基金、房地产、私募股权，
这些传统资产如果上链，
在法律上算不算证券？

这种代币，要怎么发？怎么托管？怎么交易？

这一轮，基本上是把「RWA 和代币化证券」单独拎出来讨论了。
也就是说：
传统金融那一整套东西，
接下来怎么和链上的世界对接，要有一套说法。

最后一轮的标题很有意思，叫：“DeFi 和美国精神”。

他们在讨论：质押、挖矿、流动性挖矿；各种 DeFi 协议；自我托管、智能合约自动执行的金融模式，
这些东西，到底应不应该被当成传统那种“由金融机构主导的证券业务”。

一句话：
DeFi 是“非法金融”？
还是一种全新的金融结构？

这五轮会议的结果，不只是“坐下来聊聊天”，
而是一个非常重要的信号：
SEC 第一次，从“我来告诉你你错了”，
变成了“你来告诉我，你想怎么做？我看看能不能给你一条路”。
这，就是底色的变化。

再来看三大法案

圆桌是“态度”，法案才是“落笔”。
2025 年 7 月 17 日，美国众议院一天之内通过了
三部和加密高度相关的法案：

• 稳定币法案
• 数字资产市场清晰法案
• 反数字美元监控法案

这几个法案我们之前都讲过，这里用最简单的话，再帮大家过一遍。

稳定币法案管什么？
就是专门管“支付型稳定币”的，
也就是锚定美元、用来支付和结算的那一类。

核心几条：

1、发行人必须拿牌照；
2、必须 1:1 储备，准备金安全、可随时兑付；
3、要定期披露储备、接受审计；
4、监管分工：联邦和州，谁管什么，有大致框架。

这部法案，已经通过两院，在 7 月 18 日由总统签字，正式成为了联邦法律。
现在，美国财政部正在就如何具体落实这个法案征求意见，也就是在写“实施细则”。

清晰法案管什么？
它想解决的问题是：“哪些数字资产是‘数字商品’，应该归 CFTC管；
哪些仍然是证券，应该归 SEC管；
交易平台、经纪商、托管机构，
在这个新世界里要怎么注册、怎么合规？”

这里有几个关键点：

• 它引入了“数字商品”的概念，
  给非稳定币的绝大多数链上资产，提供了一个新篮子；
• 让已经高度去中心化、功能稳定的网络代币，
  有机会被定性为“商品型资产”，不再长期被按证券管；
• 同时还划清了 SEC / CFTC 的监管边界，
  并给交易所、做市商、托管机构，设计了相应的注册通道。

这部法案，已经在众议院通过，
但在参议院这边，还处在讨论、对照版本的阶段：
两边还在“磨合版本”，没有最终入法。

第三部是反数字美元监控法案。
它主要干三件事：

• 禁止美联储直接给个人提供账户、钱包、金融服务；
• 禁止美联储发行零售型 CBDC 或类似的数字货币；
• 禁止通过银行等中介，绕弯子去发 CBDC。

某种程度上，它是在把美国的“制度选择”写进法律：
我们可以支持市场化的美元稳定币，
但不会搞一个“国家自己发钱包、实时监控所有交易”的数字美元。

这个法案，众议院也已经表决通过，
但还没有走完全程。

所以目前状态是：稳定币法案：已经是法。
清晰法案 和 反数字美元法案：都在“众议院通过 → 参议院博弈”的路上。

第三条线，就是 SEC 主席最近的一次公开发言。
我觉得，里面最重要的，就是三句话：

1、大多数代币本身不是证券；
2、代币世界不是一锅粥，而是四大类；
3、监管要从“只会罚人”，变成“给出路径和豁免”。

我们逐条简要拆一下。

1）“大多数在交易的代币，本身不是证券”
这句话，是对过去十年 SEC 主流态度的一个直接修正。

他的逻辑是：
证券不是某个代币天生带着的标签，而是一种“投资合同关系”

投资人给钱；
项目方承诺努力；
收益来自项目方的努力。

但是一旦：
项目方把该做的事情做完了；
或者项目失败、清算、破产；
再或者通过治理迁移、去中心化改造，把控制权交给了网络本身；

那么这段“押你努力换我收益”的关系，就可以结束。
关系结束之后，链上那枚代币继续流通，
就不再天然构成新的投资合同。
它更像是一种“网络商品、使用权、参与凭证”。

这一点的意义在于：
代币不再是“一旦发行就永远是证券”，
而是有机会从这种“证券关系”里走出来。

2）“代币世界，不是一锅粥，而是四大类”

在讲话中，他提出了一个四类代币框架，
这是第一次系统试图给代币分类，而不是一刀切。
这四类分别是：

• 第一类，数字商品 / 网络代币：
  比如比特币、成熟的 L1/L2 网络代币，
  价值来自网络本身的实用性与共识，
  而不是依赖单一团队持续地努力。
• 第二类、数字收藏品：
  比如各种 NFT 产品：艺术、音乐、视频、游戏道具、表情包等等，
  持有的人更像是一种收藏、表达，
  而不是投资一个“经营性的承诺”。
• 第三类，数字工具：
  比如会员卡、访问凭证、DAO 治理门票、链上门票等等；
  它的购买动机是“我要用它”，
  而不是“坐等别人努力让我获利”。
• 代币化证券：
  比如链上的股票、债券、基金份额、资产凭证等；
  这些本质上仍然是证券，只是载体变成了代币。

他的结论很明确：
前面三类，在绝大多数情况下，
不应该被当作“证券本身”；
只有第四类，天然落在证券法的范围里。

这套分类，等于是给出了一个 “合规地图”：
你做的是网络代币 / 工具 / 收藏品 → 可以争取轻监管甚至豁免；
你做的是代币化证券 → 就要老老实实按证券那一整套规则来走。

3）从“只会罚人”到“给出豁免和路径”

在讲话的最后部分，他释放了一个极其重要的信号：
要为加密资产制定“量身定制的发行制度与豁免体系”。

这意味着：
早期，你可以承认自己是在做“投资合同发行”（类似证券发行）；
但你可以在一套明确的规则内这么做：

• 面向合格投资者；
• 符合信息披露要求；
• 在一定期限内完成去中心化目标；

当你满足某些条件时，可以申请：
从 SEC 监管框架下“毕业”，
变成由 CFTC 管的数字商品 / 网络代币。

最后，咱们简单说说：
这一整串操作下来，对我们有什么实际影响？

对普通用户来说，最大变化就是两个词：保护和预期。

稳定币有了联邦级框架，
谁是持牌发行人、准备金怎么放、风险有多大，
未来都会越来越透明；

代币被分成四大类之后，
哪些是高监管的证券，哪些只是网络商品、功能凭证，
信息会更清楚。

踩雷不一定会少，但至少你知道自己在踩什么雷，
有路可查，有账可追。

对开发者来说，只要你：

• 不托管用户资产；
• 不代客理财；
• 不替别人撮合交易；
• 更多是在写代码、跑节点、做基础设施，

被当成“未注册搞金融”的概率，就会大幅下降。

这会让很多原本只想安静写合约、做钱包、做工具的人，
不再因为恐惧监管而离场。

对项目方来说，以前是“躲监管”，现在是有了一条具体的路。
你不用再自欺欺人地说“我不是证券”。
你可以光明正大地承认，
然后再用几年时间，
把自己从“证券关系”里毕业，
走向成熟网络、走向数字商品。

发币不是原罪，乱发、骗钱、没有披露才是问题。

对其他国家来说，美国这套，其实为大家提供了一套很清晰的参考模版：

• 稳定币怎么管；
• 代币怎么分类；
• 数字美元（CBDC）画在哪条红线之外等等

很多国家在思考本国 Web3 监管时，不一定要生搬硬套，但一定可以参考这样的的思路，
这会在全球范围内，
让加密行业加速从“灰色地带”，走向“有规可循”。