为指数增长辩护

我以前常跟创业者说，你们的产品发布后，人们的反应不是憎恨，而是冷漠。默认情况下，没人会关心你们的新链条。

我现在必须停止跟他们说这些了。Monad 本周才刚刚上线，我从未见过哪个刚推出的区块链会遭到如此多的抨击。我从事加密货币投资已经超过七年了。在 2023 年之前，我见过的几乎所有新推出的区块链要么反响热烈，要么漠不关心。

但如今，新区块链的诞生往往伴随着铺天盖地的谩骂。像 Monad、Tempo、MegaETH 这样的项目，甚至在上线主网上之前，就遭到如此多的抨击，这真是一种前所未有的现象。

我一直在试图分析：为什么现在会发生这种情况，以及这对于这个市场的心理意味着什么？

治标不治本

友情提示：这将是你读过的最含糊不清的区块链估值文章。我没有任何花哨的指标或图表来吸引你。相反，我将反驳加密货币推特圈的主流观点，而过去几年里，我一直与他们持相反立场。

2024年，我觉得我反对的是金融虚无主义。金融虚无主义认为所有这些资产都无关紧要，归根结底都不过是些噱头，我们所创造的一切都毫无价值。

值得庆幸的是，那种氛围已经过去了。我们已经摆脱了那种魔咒。

但现在的时代精神，我称之为金融犬儒主义：好吧，也许这些东西里有些是有价值的，也许它们并非全是梗，但它们的估值严重过高，华尔街发现这一点只是时间问题。当然，并非所有的“链子”都一文不值。但这些东西的价值可能只有目前交易价格的五分之一到十分之一（你见过这些市盈率吗？），所以你最好祈祷华尔街不要识破我们的虚张声势，因为一旦他们这么做了，一切都将化为乌有。

现在有很多看涨的分析师试图构建乐观的 L1 估值模型，夸大市盈率、毛利率、DCF，试图对抗这种情绪。

去年底，Solana 非常自豪地将 REV 作为一项最终能够证明其估值合理的指标。他们自豪地宣布：我们——也只有我们——不再向华尔街虚张声势了！

当然，REV 在被广泛接受后几乎立即就暴跌了（尽管值得注意的是， $SOL 的表现比 REV 要好）。

并非说营收指标（REV）有什么问题。营收指标是一个非常巧妙的指标。但这篇文章的重点并非指标的选择。

然后 Hyperliquid 上线了。这是一个拥有实际收入、回购和合理市盈率的去中心化交易所 (DEX)。于是大家齐声欢呼——看吧，我早就说过！终于，有史以来第一个拥有真正利润和合理市盈率的代币出现了。（别提 BNB 了，我们还是别提它了。）Hyperliquid 将会吞噬一切，因为很明显以太坊和 Solana 根本赚不到什么钱，我们现在就可以停止假装给它们估值了。

Hyperliquid、Pump、Sky，这些回购频繁的代币都很棒。但市场一直都有投资交易所的渠道。你可以购买 Coinbase、BNB 或其他任何交易所。我们持有 $HYPE ，我也认为它是一款非常出色的产品。

但人们投资 ETH 和 SOL 并非出于这个原因。L1 代币没有交易所那样的利润率，但这也不是人们购买它们的原因——如果他们想要那种利润率，他们完全可以购买 #Coinbase 的股票。

所以，如果我没有批评区块链的财务指标，你可能会认为这篇文章会谴责代币产业复合体的罪恶。

显然，过去一年里，包括风投在内，所有人都在代币上赔了钱。山寨币今年跌得惨不忍睹。因此，CT 论坛上另一半的讨论焦点在于谁该为此负责。谁变得贪婪了？是风投贪婪吗？是 Wintermute 贪婪吗？是币安贪婪吗？是挖矿者贪婪吗？是创始人贪婪吗？

答案当然和以往一样。

每个人都很贪婪。真的，每个人都一样。风投、Wintermute、挖矿者、币安、KOL，他们都贪婪，你也一样。但这无关紧要。因为任何运转良好的市场都不需要任何人违背自身利益。如果我们对加密货币的判断是正确的，那么即使我们都很贪婪，投资最终也会成功。试图通过分析“谁贪婪”来分析一个已经下跌的市场，其结果就如同发起猎巫审判一样徒劳。我敢保证，没有人会在 2025 年才开始变得贪婪。

所以，这也不是我要写的内容。

很多人希望我写篇文章，解释为什么 $MON 应该估值 X， $MEGA 应该估值 Y。我对此并不感兴趣，也无意推荐大家购买任何特定的股票。事实上，如果你本身就不看好它们，最好还是不要买。

新的挑战者链最终能否胜出？谁也说不准。但如果它有相当大的胜算，其价格就会以此为基础进行定价。如果以太坊市值 3000 亿美元，Solana 市值 800 亿美元，那么一个有 1% 到 5% 概率成为下一个以太坊或 Solana 的项目，其价格也会根据这些概率来定。

CT 对此感到震惊，但这和生物科技行业并无二致。一种治愈阿尔茨海默病成功率不到 10%的药物，即使有 90%的概率无法通过三期临床试验，最终失败，市场仍然会将其定价为价值数十亿美元。这就是市场运作的规律——事实证明，市场非常擅长运用数学。二元结果的定价基于概率，而非运行率或道德败坏。这是一种“闭嘴计算”式的估值方法。

我觉得这个问题没什么好写的。“5%的胜率？不可能，那明明是10%！”评估任何代币的胜率，最好的方法就是看市场行情，而不是看文章。

所以我要写的是：CT 似乎不再相信链条是有价值的。

我不认为这是因为他们不相信新连锁店能够赢得市场份额。我们刚刚看到，Solana 在不到两年前浴火重生后，就迅速占据了市场主导地位。这并不容易，但当然是有可能的。

更确切地说，人们开始相信，即便一条新链最终胜出，也没有什么值得赢得的奖项。如果以太坊 （$ETH） 只是个噱头，永远无法产生真正的收益，那么即便你赢了，你的身价也不会达到 3000 亿美元。这场竞赛毫无意义，因为这些估值都是胡扯，在你领奖之前，一切都会崩盘。

对区块链估值保持乐观已经过时了。当然，并非没人乐观——显然还是有一些乐观主义者的。每个卖家都有买家，尽管 CT 的“潮人”们喜欢炒作 L1 合约，但人们仍然乐于以 140 美元的价格购买 SOL，以 3000 美元的价格购买 ETH。

但现在人们普遍认为，所有最聪明的人都已经不再购买智能合约链了。聪明人都知道，好景不长。即便现在还没到，也很快就会过去。现在还在买的都是些傻瓜——优步司机、汤姆·李，还有那些动不动就说“数万亿”的 KOL。或许还有美国财政部。但肯定不会是真正的聪明人。

这是胡说八道。我不信，你也别信。

所以我感觉有必要写一篇理性的宣言，阐述通用区块链的价值所在。这篇文章并非讨论 Monad 或 MegaETH，而是真正捍卫 ETH 和 SOL。因为如果你相信 ETH 和 SOL 的价值，那么其他的一切也就顺理成章了。

作为一名风险投资人，捍卫 ETH 和 SOL 的估值通常不是我的职责，但是，如果没人愿意做，那我就来写吧。

感受指数级增长

我的合伙人沈波作为一名风险投资人，亲身经历了中国的互联网泡沫。我已经听过无数次“加密货币就像互联网”这种说法，以至于我都习以为常了。但每次听到他的故事，我都会意识到，在这些事情上犯错的代价有多么惨重。

他经常讲的一个故事是，2000 年代初，所有早期的电子商务风险投资家（当时人数不多）聚在一起喝咖啡。他们讨论的是：电子商务市场究竟会有多大？

它会主要集中在电子产品领域吗（也许只有技术人员才会使用个人电脑）？它对女性来说可行吗（也许她们太喜欢肢体接触）？食品行业呢（也许难以管理易腐品）？这些都是早期风险投资家决定投资方向和价格时需要考虑的重要问题。

答案当然是，他们所有人的想法都大错特错。电子商务会卖掉一切，目标受众是全世界。但当时没人真的相信这一点。就算有人相信，也觉得这太荒谬，不好意思说出口。

你只需要耐心等待，指数级增长终会显现。即使在那些相信电子商务的人当中，也很少有人预料到它会发展到如此规模。而那些预料到的人，几乎都因为没有抛售而成为了亿万富翁。正如博告诉我的（他也是其中一员），其他所有风险投资家都过早地抛售了。

在加密货币领域，相信指数增长已经过时了。

我相信加密货币会呈指数级增长，因为我亲身经历了这一点。

我刚入行加密货币的时候，根本没人用这玩意儿。当时规模小、漏洞百出、糟糕透顶。链上总锁定价值（TVL）也就几百万。我们投资了第一代去中心化金融（DeFi）项目，比如 MakerDAO、Compound 和 #1inch，那时候它们还只是些小项目。我还记得当时在 EtherDelta 上瞎逛，那时候去中心化交易所（DEX）的日交易量只有几百万，就已经算是非常成功了。简直烂到家了。现在我们每天的链上交易量都动辄几百亿美元。我还记得当时 #Tether 发行量突破 10 亿美元，还被《纽约时报》报道说是庞氏骗局，濒临倒闭，我觉得这简直不可思议。现在稳定币的市值已经超过 3000 亿美元，而且还受到美联储的监管。

我相信指数增长，因为我亲身经历过，也一次又一次地见证过。

但你可能会反驳说——好吧，稳定币的增长可能是指数级的，#DeFi 的交易量也可能是指数级的，但这些增长并不会累积到 #ETH 或 #SOL 上。这些价值并没有被区块链所吸收。

对此我的回答是：你仍然不相信指数增长。

因为指数增长的答案永远都是一样的：这无关紧要。这东西将来会比现在大得多。而当它变得无比庞大时，你会在规模上弥补回来。

研究这张图表。

这是亚马逊从1995年到2019年的损益表，共24年。红色代表收入，灰色代表利润。看到灰色线末端那一点点上升了吗？那就是亚马逊在成立22年后开始真正盈利的时候。

亚马逊成立 22 年后，其净收入的这条灰色小线才首次脱离 0。在此之前的每一年，都有专栏文章、批评人士和做空者声称亚马逊是一个庞氏骗局，永远不会赚钱。

以太坊刚刚迎来十周年。以下是 #亚马逊 股票前十年的走势：

十年风雨飘摇。一路走来，亚马逊始终饱受质疑和不信任者的困扰。电子商务难道是靠风投补贴的慈善事业吗？他们卖给那些精打细算的消费者的廉价劣质小玩意儿，谁会在意呢？他们究竟要怎样才能像沃尔玛或通用电气那样真正赚钱呢？

如果你还在争论亚马逊的市盈率，那你显然是陷入了错误的思维模式。那是线性增长的思维模式。但电子商务的发展并非线性趋势，因此，过去22年里所有争论市盈率的人都大错特错。无论你当时支付了多少，无论你何时购买，你都还不够看好它。

因为这就是指数增长的规律。对于真正呈指数级增长的技术来说，无论你认为它会发展到多大规模，它只会继续增长得更大。

硅谷一直比华尔街更懂得这一点。硅谷的发展遵循指数级增长，而华尔街的发展遵循线性增长。过去几年，加密货币的重心已经从硅谷转移到了华尔街。这一点显而易见。

诚然，加密货币的增长不像电子商务那样平稳。它的增长更具爆发性，时而停滞不前。这是因为加密货币本质上与货币相关，与宏观经济因素紧密相连，而且它所面临的监管压力和阻力也比电子商务更大。加密货币触及了国家机器的核心——货币——因此，它比电子商务更令各国政府感到不安。

但指数增长的必然性不容忽视。这或许是个粗糙的论证，但如果加密货币的发展呈指数级增长，那么这个粗糙的论证就成立了。

缩小画面。

金融资产渴望自由，渴望开放，渴望互联。加密货币将金融资产转化为文件格式，让发送美元或股票就像发送 PDF 文件一样便捷。加密货币让万物互联成为可能，让一切全天候、全球互联、开放透明。

这样肯定能赢。公开赛总是赢。

如果说我从互联网中学到了什么，那就是这一点。既得利益者会竭力抵制，政府会百般阻挠，但最终他们都会放弃，因为这项技术带来的普及、创造力和效率是无法估量的。互联网对其他所有行业都产生了这样的影响。区块链正是这种趋势席卷金融和货币领域的体现。

是的——只要时间足够——所有的一切。

有句老话说：人们高估了两年内可能发生的事情，但低估了十年内可能发生的事情。

如果你相信指数增长，并且从长远角度来看，你会发现现在一切都还很便宜。但你应该明白，每天持有者都在比卖出者和唱衰者坚持得更久。大型资本的投资期限比短期交易员让你看到的要长得多。历史上，大型资本已经习惯于不抛售大型科技股。你还记得当初让你买入 ETH 或 SOL 的那些激动人心的故事吗？大型资本相信这些故事，并且至今仍然如此。

那么我究竟在争论什么呢？

我认为，将市盈率应用于智能合约链（也就是现在所谓的“收入元”）就等于放弃了指数增长的可能性。这意味着你已经将这个行业局限于线性增长的范畴。这意味着你认为链上 3000 万日活跃用户和 3%C1%的 M2 就足够了。加密货币只是世界上众多事物之一，一个插曲。它并没有赢得胜利，它的出现也并非必然。

我最想做的，是成为一名信徒。不仅是信徒，而且是长期的信徒。

我认为，这种指数级增长的规模将超过你一生中经历过的任何事件。这就是你的电子商务时代。当你老了，你会回首往事，告诉你的孩子们——我亲眼见证了这一切的发生。并非所有人都相信这是可能的，并非所有人都相信整个社会会发生改变，并非所有人都相信所有货币和金融都会被运行在我们共同拥有的去中心化计算机上的程序所彻底颠覆。

但这确实发生了。它改变了世界。

而你也是其中的一份子。

声明：以上仅代表我个人观点。Dragonfly 投资了 $MON 、 $MEGA 、 $ETH 、 $SOL 、 $HYPE 、 $SKY 等众多代币。Dragonfly 相信指数增长。本文并非投资建议，而是其他方面的建议。

#Monad #HYPE