如果把2022年UST的脱锚视为算法稳定币的分水岭，那么2025年Stream Finance的爆雷，则可能成为“策略型稳定币”时代的终点。这场危机背后不只是一笔清算损失，而是DeFi对稳定币本质长期误解的集中爆发。

过去两年，市场对“高收益稳定币”的需求节节攀升，各类协议试图在稳定性与收益之间寻找新的平衡结构：链上抵押、链下量化、delta-neutral对冲、RWA收益池……几乎每一次新叙事都伴随着“既稳又赚”的承诺。但Stream的崩盘让人们重新回到最朴素的常识——稳定币的安全性，从来不是靠策略，而是靠抵押物本身。

一、稳定币并不一定“稳定”——这点我们直到今天才真正承认

Stream的xUSD名义上是稳定币，结构上却接近一只收益基金：用户的资金被交给外部Curator（资金保险库，相当于基金经理）管理，Curator可以在链下进行完全不透明的对冲和量化操作。10月11日的清算事件揭开了这层包装——9300万美元损失足以让一个声称“分散风险”的协议瞬间暴露原形。

这意味着：
当稳定币依赖利润，本质上就不再稳定。

稳定币一旦变成依赖外部策略的“收益机器”，它就脱离了货币的范畴，进入了投资品的范畴。货币的价值来自可兑付性，而不是回报率；只有投资品才需要策略去撑住收益。

Stream的暴雷，是市场第一次真正意识到这一点。

二、下一阶段的DeFi：稳定币分化成两种文明

这次事件之后，市场的稳定币将更明显地分化成两类。

第一类：重抵押、重透明的“货币型”稳定币

USDC、USDT、DAI（转向链上超额抵押）以及LUSD、sDAI等纯链上资产支持型稳定币，会重新获得市场青睐。原因很简单：

资金在哪里

抵押物在哪里

是否能承受挤兑

是否能链上验证

这些都不再是“可选项”，而会变成用户的第一筛选标准。

第二类：策略型、收益驱动的“伪稳定币”将快速失宠

这类稳定币试图在“零风险收益”上做文章，背后必然伴随：

杠杆

对冲失败的尾部风险

链下不透明资产

协议间循环抵押

复杂嵌套结构

Stream不是第一个，也不会是最后一个跌倒的。
但它可能是让市场彻底失去耐心的那一个。

三、流动性正在悄悄移动：市场重新回到“安全优先”

暴雷之后，智能钱的选择非常一致：

资金回流USDC、USDT

借贷协议主动减少对策略型稳定币的敞口

多协议停止使用不透明抵押品

跨协议抵押链条变得更谨慎

递归杠杆的结构被普遍认为“不可持续”

加杠杆的年代结束了。

过去三年DeFi的一大隐性脆弱性在于：

一个协议的稳定币，可能同时是另一个协议的抵押品，再是第三个协议的借贷资产。

这种链条一旦断裂，会引发级联式清算。
Stream的事件让所有借贷协议都重新审视这种“循环依赖”的代价。

未来能承担系统级流动性的，只会是：

BTC

ETH

主流法币抵押稳定币

少量超额抵押品

其余的资产，将更多地被视为“加密基金份额”，而不是货币。

四、递归杠杆会成为被行业摒弃的结构

这次暴雷的另一个隐含引爆点，是Stream使用Elixir / deUSD的递归式借贷结构：

存→抵押→借出→再存
一个循环接一个循环。

这和过去LUNA、MIM、Abracadabra都如出一辙：看似安全的结构，在高波动环境下比纯算法币更脆弱。

这种“左脚踩右脚”的增长方式，会在下阶段DeFi设计中被视为禁区。

五、监管的关注点会发生根本变化

这次事件会让监管更明确地区分：

1. 货币型稳定币（需要严格监管）

2. 投资型稳定币（必须被归类为金融产品）

Stream这种模式——
用户资金交给链下操盘的Curator，策略不公开，缺乏审计、缺乏风险披露，本质上更像是“未注册的加密资产管理公司”。

未来可能出现：

稳定币必须披露抵押物

链下操作必须审计

高风险协议不能包装为“稳定币”

明确将“策略型稳定币”归入基金/投资产品监管框架

这会改变整个行业的风险定价方式。

六、DeFi 的下一阶段：后策略稳定币时代

过去三年，稳定币的叙事是：“如何同时做到稳定与高收益”。
Stream的事件让市场再次回到最初的问题：

稳定币到底要解决什么？
是追求收益，还是承担货币职能？

这场危机之后，DeFi的主流趋势将更明确：

稳定币必须简单

必须透明

必须有真实抵押物

必须能承受挤兑

必须远离复杂的风险策略

越“像基金”的稳定币，越会被抛弃。
越“像货币”的稳定币，越会被信任。

这将是一个新的分水岭。